Do ouro imóvel ao dólar flexível

SERRANO, F. Do ouro imóvel ao dólar flexível. Economia e Sociedade. Campinas, v. 11, n. 2 (19), p. 237-253, jul./dez. 2002.

O ajustamento sem movimentos de ouro

  • Hipótese central: o país que emite a moeda-chave num padrão referido ao ouro de fato pode fechar o saldo de seu BP em sua própria moeda nacional, o que permite que ele tenha déficits globais no BP.
  • Duas coisas este país não pode deixar acontecer: 1) déficits de conta corrente crônicos; e 2) manter a paridade nominal (necessário que o preço oficial do ouro em relação à moeda local seja fixo em termos nominais, ou seja, não pode desvalorizar sua moeda).
  • Em uma economia fechada, o risco de default em relação à sua dívida interna é baixo, pois ela sempre pode ser paga em moeda de sua própria emissão. Assim, como o Estado é um devedor de risco zero, ele pode determinar exogenamente a taxa de juros da moeda que emite → abordagem sraffiana.
  • Graças ao risco zero, a taxa de juros determinada exogenamente por esse país determina a taxa de juros básica da economia internacional.
  • Balança de pagamentos do país central:

VO + VACP = X – M + RLX – VALP

  • O saldo global do BP desse país será a variação líquida do estoque de ouro (VO) somada à variação dos ativos externos de curto prazo (VACP). (Kindleberger, 1987)
  • X – M: balança comercial (incluindo serviços não-fatores)
  • RLX: saldo dos serviços de fatores
  • VALP: saldo dos fluxos de capitais de longo prazo
  • O importante é não haver déficits persistentes na conta corrente, para que o país central não perca ouro.
  • Déficit global no BP: como se trata do país central, esse déficit não cria problema algum, pois os demais países que em conjunto terão saldo positivo no BP não vão acumular ouro, mas aplicar em ativos de alta liquidez no país central. Assim, o saldo negativo do BP causado pelo grande VALP positivo é compensado pelo fluxo de endividamento de curto prazo (VACP negativo) e, portanto, as reservas em ouro não variam.
  • É possível contra-argumentar que nada garante que automaticamente toda saída potencial de ouro seja contrabalançada por uma entrada de capital de curto prazo de valor idêntico, porém é o país central que fixa a taxa de juros de CP autonomamente e opera para que o saldo da variação de ouro fique próximo de zero ou positivo.
  • Sucessivos déficits no BP do país central são acompanhados por equilíbrio na conta corrente, assim a variação do passivo externo líquido deste país é zero (VACP = VALP). Ainda, o país central estimula demanda efetiva no resto do mundo com seu déficit e, ao mesmo tempo, provê liquidez às demais economias centrais quando investe a LP e capta a CP.
  • As economias neste esquema podem crescer sem aumento de ouro, a base monetária em ouro está constante.
  • O multiplicador monetário do ouro é igual a 1 (porque os bancos não produzem ouro), mas com o crescimento contínuo de VACP e VALP (fluxos brutos de capital), a velocidade de circulação da moeda metálica cresce continuamente, mas não faltará liquidez ao sistema enquanto o BC do país dominante mantiver a total liquidez dos títulos desse país.
  • O sistema só funciona bem enquanto o ouro não se mover pra fora do país central e por essa razão este país não pode obter déficits em conta corrente persistentes, porque significaria situação de aumento do passivo externo.
  • Analisemos a relação:  X – M + RLX = (VO + VACP) + VALP
  • Se há déficits em CC o lado direito (variação do passivo externo líquido) vai ficar negativo, porque para o VO ficar igual a zero é preciso que VACP seja maior que VALP, ou seja, o país central vai captar a curto prazo mais do que aplica a longo prazo.
  • O país central não pode desvalorizar sua moeda, porque o que permite o financiamento dos déficits no BP é a plena conversibilidade entre sua moeda e o ouro. Se flutuar, os demais países vão exigir pagamentos externos em ouro ao invés de ativos financeiros na moeda em questão.

O padrão ouro-libra

  • Cronologia dos padrões monetários internacionais:
    1. O padrão ouro-libra (1819-1914);
    2. A tentativa de retorno a esse padrão (fim da I Guerra até anos 1930);
    3. O padrão ouro-dólar (pós-II Guerra até 1971);
    4. O período de crise (1971-1979);
    5. O padrão dólar flexível (1980-…).
  • Padrão ouro-libra: Inglaterra mantém a paridade de sua moeda em relação ao ouro, tem déficit comercial, não tem déficits em CC (tem superávits até 1914) e financia todo seu déficit da BP causado pela saída de VALP recebendo VACP do resto do mundo.
  • A Inglaterra possuía crescentes déficits de mercadorias em razão do protecionismo, dos ganhos de produtividade dos outros países industrializados e do câmbio fixo, mas isso era compensado pelos serviços não-fatores, pelo grande saldo positivo de mercadorias com as colônias e pela renda líquida recebida de seus investimentos no exterior.
  • A tentativa de retorno a esse padrão: o país central (a Inglaterra) já apresenta déficits em CC perdendo inclusive o saldo positivo com a Índia e assim tenta um retorno à conversibilidade à paridade antiga, que foi um fracasso diante da perda de competitividade inglesa e dos déficits externos obtidos com a guerra.
  • Assim, o ouro passou a fluir entre os anos 1920 e 1930 para os EUA, mas este não podia desempenhar o papel antes da Inglaterra. Nesse período, possuíam saldos positivos tanto na CC quanto na conta de capitais, atraindo ouro do mundo todo.
  • Visão ortodoxa neoclássica: o padrão ouro-libra funcionava automaticamente e levava ao equilíbrio externo de todos os países através de movimentos internacionais do ouro de países deficitários (causando deflação + ganhos de competitividade) para superavitários (causando inflação + perda de competitividade externa). Seu fim ocorreu por políticas e medidas protecionistas que desrespeitaram as “regras do jogo” (Hume).
  • O monetarismo primário de Eichengreen: atribuiu o fim do padrão ouro à falta de flexibilidade para baixo dos salários nominais nos países centrais, recorrendo à Polanyi para explicar a “rigidez nominal dos salários”. Na verdade, a flexibilidade ocorreu e foi excessiva, causando efeitos nocivos como a ampliação da taxa de juros real e a carga das dívidas, levando a falências e recessão.
  • O monetarismo global de Triffin: para ele o sistema jamais operou segundo as “regras”.
    • os vários países centrais tinham desequilíbrios de BP pequenos e seguiam todos o ritmo cíclico ditado pela liquidez internacional;
    • o câmbio fixo fazia com que os países centrais não crescessem muito mais nem muito menos que a situação de equilíbrio de sua BP;
    • em todos os países centrais a moeda fiduciária se expandiu com o desenvolvimento dos bancos, isso graças à liberação das reservas de ouro que saíam da circulação doméstica e iam para os bancos centrais;
    • a expansão da liquidez internacional até a I Guerra foi satisfatória para os países do centro, porque a quantidade de ouro nos bancos centrais cresceu o suficiente para atender o crescimento do comércio internacional;
    • o fracasso das tentativas de retornar ao padrão ouro tinha um motivo estrutural: a inadequação do crescimento e da distribuição internacional das reservas de ouro, que agora só podiam crescer com aumento na produção mundial de ouro.
  • Críticas à visão de Triffin:
    • parece que as economias centrais seguiam de fato um ritmo cíclico comum, entretanto havia uma clara assimetria em razão da liderança da economia inglesa (ditava as taxas de juros internacionais, usava da demanda efetiva de seu comércio exterior e financiava o comércio mundial através de seus fluxos de capitais).
    • o motivo dessa assimetria é que o padrão ouro era na verdade um padrão ouro-libra, onde a libra esterlina era a moeda internacional na prática, ou seja, a expansão do comércio e da liquidez internacional dependiam da expansão da economia inglesa e do sistema financeiro internacional baseado na libra, e não da disponibilidade de ouro, como acreditava Triffin.
    • considera que a expansão do comércio internacional necessita de volume de reservas de ouro crescente; que o ouro é a “base monetária” do sistema; que para a economia mundial o multiplicador monetário do ouro é sempre 1; e que a velocidade de circulação é sempre constante ou estável. Entretanto, para uma dada taxa de juros inglesa, um certo ritmo de expansão do crédito, da demanda efetiva e do comércio mundial, a razão entre ativos de CP em libra e ouro seria crescente o tempo todo.
    • o fim do padrão ouro-libra e o fracasso das tentativas de retorno estão mais ligados às suas consequências geopolíticas do que às limitações da expansão da oferta de ouro, como acreditava Triffin.

O padrão ouro-dólar

  • Os EUA inicialmente tinham saldo positivo com a implantação do padrão ouro-dólar , mas com o decorrer da Guerra Fria e o financiamento da reconstrução dos demais países centrais, os saldos comerciais e da conta corrente foram diminuindo até ficarem negativos em 1971.
  • Dilema de Triffin: o sistema monetário internacional com conversibilidade entre o dólar e o ouro padecia de uma inconsistência básica. O crescimento do comércio internacional requereria, para Triffin, aumento das reservas internacionais, o que poderia ser feito com os demais países acumulando reservas em dólar. Isso provocaria déficits globais na BP dos EUA, o que aumentaria a razão entre a quantidade de dólares em circulação na economia mundial e as reservas de ouro do país central. Com o tempo, ficaria sem lastro e inconversível. Resumindo:
    • Se o país central tem déficits persistentes, a conversibilidade e a sobrevivência do sistema ficam ameaçadas.
    • Se o país central evitar déficits mantendo o dólar com uma cobertura razoável em ouro, o comércio mundial pode não crescer satisfatoriamente por falta de liquidez internacional.
  • Triffin previu a ruína do sistema e defendia que fosse substituído por uma moeda de reserva verdadeiramente internacional.
  • No entanto, o dilema não ocorre, principalmente porque a conversibilidade do dólar em ouro não é ameaçada, já que apesar dos déficits na balança de pagamentos do país central, o ouro não se move, não muda de mãos.
  • Triffin levanta a hipótese arbitrária e monetarista de que a velocidade de circulação do ouro tinha que ser constante, assim teria que haver proporcionalidade entre ouro e ativos de CP denominados em dólar para que ocorresse a conversibilidade. O problema é que o autor ignora que os fluxos brutos de capitais internacionais fazem a velocidade de circulação de ouro crescer.
  • Privilégio exorbitante: expressão usada por De Gaulle para se referir ao privilégio dos EUA, que podiam financiar seu déficit no BP emitindo sua moeda sem lastro, logo, obtendo um ganho de “senhoriagem” internacional, que podia ser medido pelo tamanho do déficit na balança de pagamentos americana.
  • Os bancos internacionais também eram vistos como fonte de emissão de dólares para a economia internacional, assim o déficit da BP americano seria o aumento da base monetária internacional e que os bancos multiplicariam, criando a oferta monetária internacional. A senhoriagem seria dividida com os bancos.
  • Os americanos respondiam utilizando a tese de Kindleberger (1987), argumentando que na prática os bancos centrais dos países aliados retinham reservas em títulos públicos americanos, e não em dólares, e os EUA obtinham ganho na eventual diferença entre as taxas de juro de CP e as de LP, vistas como “de mercado”. Em suma: os EUA supriam um serviço (liquidez internacional) e recebiam a remuneração de mercado para isso, agindo como se fossem um banco comercial para o mundo.
  • Entretanto, o fato de os EUA emitirem moeda internacional dá um privilégio mais exorbitante do que calculado por Triffin, porque ao controlarem a emissão de moeda internacional agem como banco central do mundo e obtêm as mesmas vantagens que a Inglaterra no padrão ouro-libra, determinando a taxa de juros mundial sem restrições na sua BP.
  • Dilema de Nixon: os EUA queriam ao mesmo tempo desvalorizar o dólar sem comprometer seu papel como moeda internacional para desacelerar o declínio relativo de competitividade do país. Uma desvalorização aumentando o preço do dólar em ouro traria o risco de uma fuga para o ouro, que poderia trazer restrições ao BP americano se os pagamentos internacionais passassem a ser feitos somente em ouro. Isso também tinha o risco de países com grandes reservas de ouro aumentarem seu poder internacional, como a URSS.
  • Os países aliados propuseram reformas para a criação de uma moeda verdadeiramente internacional, através dos direitos especiais de saque (SDR), que foram vetadas pelos EUA, pois também reintroduziram restrições no seu BP. A solução tomada pelos Estados Unidos foi decretar unilateralmente a inconversibilidade do dólar em ouro em 1971.

O padrão dólar flexível

  • O fim do sistema de Bretton-Woods fez a economia mundial entrar em grande turbulência, gerando ondas especulativas num contexto em que a demanda efetiva e a liquidez internacional cresciam impulsionadas pelo crescimento da economia americana e pela expansão do circuito offshore do eurodólar.
  • A partir de 1973 iniciou a desvalorização do dólar, através da redução das taxas de juros americanas, o que desencadeou uma enorme onda especulativa de commodities que, aliado aos conflitos distributivos e questionamento da liderança americana, culminou nos choques do petróleo, levando à altas inflações.
  • Em 1979 houve mudança na política monetária americana com o choque dos juros de Paul Volcker, se tornando mais restritiva: taxas de juros atingem níveis sem precedentes e ocorrem ondas de inovações e desregulamentações financeiras, culminando no controle do sistema monetário-financeiro internacional pelos EUA novamente. A política restritiva diminuiu a inflação internacional aos poucos, mas provocou recessão mundial ao despencarem os preços das commodities.
  • Os demais países centrais viram-se obrigados a aceitar o novo padrão dólar flexível: o dólar continua sendo a moeda internacional, mas os EUA podiam financiar seus déficits com ativos denominados em dólar, com a vantagem de poder variar a paridade da sua moeda em relação às demais, através da mudança na taxa de juros americana.
  • Como o dólar é o meio de pagamento internacional e a unidade de conta nos contratos e nos preços dos mercados internacionais, também se torna a principal reserva de valor.
  • Os EUA não têm restrição externa e podem deixar seu déficit em CC crescer, mesmo perdendo competitividade quando o dólar se valoriza. Quando desvaloriza, o efeito inflacionário é mínimo, porque o mercado de commodities e petróleo tem preços fixados em dólares.
  • As principais vantagens do padrão dólar flexível para os EUA é a liberdade de fazer flutuar o dólar, pois assim não perdem em competitividade real, e a eliminação simples e pura de sua restrição externa, diante da ausência da conversibilidade em ouro.
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Fluxos de capitais e reservas internacionais

GONÇALVES, R. et al. Fluxos de capitais e reservas internacionais. In: ______ Economia internacional: teoria e experiência brasileira. Rio de Janeiro: Elsevier e Campus, 2004. cap. 9. p. 183-197.

Movimento internacional de fatores

  • Diferente da migração de pessoas, que podem mover-se por motivos além dos econômicos, o capital só migra para mercados com um clima favorável para investimentos.
  • O deslocamento de um fator de produção de uma economia em que ele é abundante para outra em que ele é escasso implica aumento da produção e da produtividade no país receptor e melhor alocação de fatores na escala mundial, logo, maior renda e bem-estar.
  • Pode haver complementaridade no movimento internacional de diferentes fatores de produção, por exemplo o IED (investimento estrangeiro direto) pode estar vinculado à transferência internacional de tecnologia.

Fluxos internacionais de capitais e Balanço de Pagamentos

  • O fluxo internacional de capitais tem múltiplas funções: financiar o crescimento econômico, a estabilização dos ciclos econômicos e o ajustamento das contas externas.
  • A poupança externa pode desempenhar um importante papel no processo de financiamento do crescimento econômico de um país com taxa de investimento maior que a poupança interna.
  • O balanço de pagamentos registra as transações entre residentes e não-residentes de um país num período de tempo, geralmente um ano. Inclui todas as transações de bens e serviços e o movimento de fatores.

X – M – K – R = O

X – M = K + R

  • X (exportações), M (importações), K (exportação líquida de capitais), R (reservas internacionais).
  • Um excesso de exportação de bens e serviços sobre a importação de bens e serviços é idêntico à soma da exportação de capitais com o aumento das reservas internacionais do país.
  • Estrutura do balanço de pagamentos:
    1. Conta corrente: exportações e importações de bens e serviços e a renda dos fatores. Registra-se a transferência de mercadorias e a remuneração dos fatores.
    2. Conta de capital e financeira: registra o fluxo internacional de capitais, o que compreende transferência (aquisição e cessão) de direitos. Exemplo: aumento de reservas internacionais.
      1. Conta de capital: inclui transferências unilaterais de capital que não envolvem cessão e aquisição de direitos, bem como aquisição e a disposição de ativos reais (terra, subsolo) e ativos intangíveis (patentes, marcas, franquias etc).
      2. Conta financeira: fluxos de investimento, empréstimos e financiamentos.
  • O aumento de reservas feito com importação de ouro não entra na conta de capital e financeira, porque o ouro é uma mercadoria e sua posse não envolve aquisição de direitos.
  • O movimento internacional de capitais que não tem contrapartida alguma (transferências de bens ou serviços ou cessão de um direito) está incluído na Conta de Capital (transferências de capital). Aí se incluem doações, ajuda externa, reparações de guerra, remessas de imigrantes, o que não constituem investimento internacional.
  • Investimento internacional é definido como aquisição de direitos por parte de residentes de um país (de origem do capital) sobre residentes de outro país (de destino do capital). É transferência de ativos (ativos monetários contra ativos financeiros e ativos reais).
  • Transferência de ativo financeiro: por exemplo investimento internacional para aquisição de ação de empresa.
  • Transferência de ativo real: investimento estrangeiro para a compra de fábrica ou edifício comercial.
  • Passivo externo: se o investimento internacional corresponder à aquisição de um ativo real, a transferência de um ativo para o investidor estrangeiro não cria passivo para um residente do país, mas cria um passivo externo para o país, já que é possível a qualquer momento vender o ativo real, converter o valor da venda em divisas estrangeiras e remeter para o exterior.

Reservas internacionais e fluxos de capitais

Nível ótimo de reservas

  • Há dois tipos de fluxos internacionais de capitais: 1) movimento oficial de capitais associado às variações nas reservas internacionais sob controle da autoridade monetária do país (R); 2) movimento não-oficial de capitais que provoca a transferência de um direito ou de um ativo (K).
  • Os governos procuram atingir um nível ótimo de reservas internacionais e tendem a usar o nível elevado de reservas internacionais como indicador de perspectivas favoráveis, principalmente países em desenvolvimento.
  • A função de demanda por reservas internacionais tem como variável dependente o benefício total de manter reservas, que é a soma da remuneração da aplicação (retorno financeiro) com o produto social marginal (benefício social) dessas reservas.
  • O nível ótimo corresponde àquele em que o benefício social iguala-se ao custo social.
  • O custo social é o custo de oportunidade das reservas, ou seja, produto marginal dos recursos reais que poderiam ser adquiridos com as reservas acumuladas.
  • Se as reservas foram formadas como resultado do saldo positivo nas transações correntes, a remuneração das reservas corresponde à taxa de retorno obtida com a aplicação dessas reservas no sistema financeiro internacional.
  • Se as reservas foram formadas como decorrência de saldo positivo na conta de capital e financeira, a taxa de retorno é a diferença entre a aplicação das reservas no exterior e a taxa de retorno (em divisa estrangeira) obtida por investidores estrangeiros no país.

Tipos de capitais

  • O movimento não-oficial de capitais internacionais pode ser dividido em:
    • capitais internacionais de longo prazo: maturidade superior a 1 ano.
      • empréstimos
        • empréstimos stricto sensu: empréstimos bancários em moeda, entre empresas e por organismos internacionais.
        • financiamento: abertura de créditos comerciais, financiamento de projetos específicos.
      • capitais privados: empréstimos intercompanhias devem ser vistos como similar ao IED; empréstimos bancários seguem a mesma lógica do investimento de portfólio, respondem aos diferenciais de taxas de retornos entre países.
      • capitais não-privados: empréstimos e financiamentos por organismos internacionais não obedecem apenas a lógica do retorno financeiro, estão vinculados à política internacional.
      • investimentos
        • investimento externo direto (IED): compra de cotas/ações em empresas no exterior com o objetivo de exercer controle sobre a empresa receptora do investimento. É realizado pelas transnacionais.
        • investimento externo de portfólio: fluxos de capitais que não são orientados para o controle operacional da empresa receptora do capital externo. Incluem-se aí ativos e instrumentos financeiros como ações, bônus, debêntures, títulos governamentais, fundos de renda fixa, export securities, commercial papers e notes.
    • capitais internacionais de curto prazo: maturidade inferior a 1 ano.
      • capitais autônomos: não motivados por políticas governamentais ou pelas contas do BP. São financiamentos e empréstimos de CP como capital de giro, por exemplo.
      • capitais compensatórios: contrapartida de outra transação com o exterior. Exemplo: recursos para financiar exportações ou importações.
      • capitais induzidos: fluxos decorrentes de variações efetivas ou esperadas na taxa de juros.
      • capitais especulativos: respondem por alterações efetivas ou mudanças de expectativas sobre a taxa de câmbio.
  • Os movimentos internacionais de capitais de longo prazo são contabilizados no balanço de pagamentos: operações de conversão da dívida externa em investimento externo, reinvestimento de lucros e transações de leasing.
  • O leasing é contabilizado na balança comercial (importação) enquanto uma entrada correspondente é feita na Conta Financeira. Quando o leasing começa a ser pago, os juros são contabilizados na Conta de Serviços e a amortização na Conta Financeira. Em nenhum dos casos há efetivo movimento internacional de capitais, apenas uma transação econômica.
  • O ponto crítico para distinguir IED de investimento externo de porfólio, no caso de um investidor com participação minoritária mas que exerce controle sobre a empresa, para o FMI seria o mínimo de 10% do capital votante nas mãos do investidor estrangeiro para classificar como IED.
  • O BACEN utiliza o critério de 20% do capital total ou pelo menos 10% do capital votante, para classificar o ingresso de capital como investimento externo direto.
  • Conjunto de problemas sobre os capitais de curto prazo:
    1. problema da transferência: o impacto do capital de CP sobre a economia depende das políticas monetária e cambial do governo;
    2. estreita relação entre os fluxos internacionais de CP e o mercado futuro de câmbio: sempre que ocorre uma exportação de capital de CP deve ocorrer operação correspondente no mercado futuro de câmbio, para quando ocorrer o retorno se obter os ganhos relativos à exportação. Assim, o governo pode atuar diretamente no mercado futuro de câmbio, afetando as expectativas e os retornos esperados para neutralizar os efeitos negativos do capital externo de CP.
    3. volatilidade do capital externo de CP: os governos se deparam com situação de alta instabilidade nos mercados cambial e de capitais, o que pode levar à imposição de certo controle sobre os capitais de CP. O capital externo de CP agrava mais a vulnerabilidade financeira externa de países com problemas no BP, por exemplo países com passivos externos de curto prazo muito altos.
  • A pouca capacidade de resistência diante da volatilidade dos fluxos financeiros internacionais caracteriza uma dimensão da vulnerabilidade externa, principalmente dos países em desenvolvimento.